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纺织服装行业2024年策略
（报告出品方/分析师：招商证券 刘丽 ）
1、品牌板块今年以来市场表现分化
分板块，今年以来男装品牌（比音勒芬、报喜鸟、海澜之家）受格局优化与需求复苏催化，表现领跑，平均涨幅35.57%；家纺品牌（罗莱生活、富安娜、水星家纺）作为优质防御板块韧性突出，平均涨幅5.78%；中高端女装品牌（歌力思、地素时尚）稳中有升，平均涨幅1.49%；休闲服饰（波司登、森马服饰、太平鸟）赛道竞争激烈有所承压，平均跌幅3.71%；运动鞋服品牌（安踏体育、李宁、特步国际、361度）受去库存影响，平均跌幅27.64%。
分定位，中高端品牌（比音勒芬、报喜鸟、歌力思、地素时尚、富安娜、罗莱生活、安踏体育、波司登）表现较好，平均涨幅6.70%。大众品牌（海澜之家、水星家纺、李宁、特步国际、361度、森马服饰、太平鸟）有所承压，平均跌幅6.89%。
2、高端品牌表现超预期：竞争格局变化、产品力提升、渠道控制力共同作用的结果
（1）看竞争格局：高端稳固，大众发散
高端男装：海外品牌持续出清，国内头部品牌抢夺市场份额。过去5年以来海外中高端男装品牌产品适配度较差、运营效率较低、渠道下沉较慢，门店缩减持续出清。国内高端男装品牌产品舒适性和设计感增强，下沉市场布局较快，持续抢夺海外品牌市场份额，2018-2023Q2比音勒芬门店净增+56%、报喜鸟+6%、哈吉斯+18%。
高端女装：市场格局分散，个性化小众品牌层出不穷。在市占率超过0.1%的女装品牌中，中高端头部品牌歌力思、Dazzle、D'zzit、朗姿、Jorya、维格娜丝、Icicle、雅莹合计仅占女装市场1.4%份额。2018-2023Q3歌力思主品牌门店净增-2%、Dazzle-6%、D'zzit+22%、朗姿+10%、Jorya-2%、维格娜丝+29%、Icicle+14%、雅莹-32%。
家纺：线下区域性品牌出清，头部品牌分化，无外资奢牌降维竞争。2018-2023Q3，仅有中高端龙头罗莱与富安娜保持门店数量较为稳定，其他品牌门店缩减20%+。龙头品牌逆势开店布局下沉渠道，抢夺份额，长尾品牌持续出清。
高端运动：技术壁垒深厚，处于渠道开拓阶段，蛋糕持续做大。凭借深厚技术壁垒，中高端运动品牌在细分领域知名度做到头部，迪桑特在滑雪、始祖鸟在户外、lululemon在瑜伽、On与HOKA在跑步领域，占领消费者心智。
高端运动品牌规模快速扩张。19-22年天猫平台看，始祖鸟销售规模CAGR=44%；迪桑特CAGR=66%；HOKACAGR=101%；ONCAGR=164%。23年1-10月始祖鸟销售额+44%，迪桑特+21%，HOKA+53%，ON+34%。高端鞋服品牌始终保持较快增长。
大众赛道：线上新兴渠道销售高增导致大众品牌竞争加剧：2023年以来抖音渠道销售规模快速增长。服装配饰品类中，抖音10月GMV约262亿元，较天猫高出38%，同比增速49%，远高于天猫；运动服饰品类中，抖音10月GMV约51亿元，与天猫差距较22年显著缩小，同比增速112%，远高于天猫。
抖音平台均价低于天猫，拉低行业整体价格。以运动品牌为例，运动服装、运动鞋品类抖音渠道均价整体低于天猫，抖音规模加速增长+品类持续丰富（功能性产品逐步增加且价格低于天猫）将拉低线上整体均价，加剧竞争。且近几年运动服装销售均价持续减少，大众品竞争格局较为激烈。
抖音传统服饰价格也较天猫平台更低。选取polo衫、夹克、休闲裤三个品类，发现从2021年到2023年1-10月，抖音平台此三类产品价格均低于天猫平台（价格低10%-30%不等），持续冲击天猫平台销售及价格体系。
从主要品牌价格带分布看来：
1）运动服：2023年6月对比2021年6月看：李宁、安踏的400元以下产品销售占比仍保持在95%+。而Nike、Adidas、Lululemon的400元以下产品销售占比减少5-10pct。迪桑特1000元以下产品销售占比减少20pct。
2）运动鞋：从23Q2以来，李宁、安踏等大众运动品牌400元以下产品销售占比持续提升，李宁从50%提升至59%；安踏从80%提升至85%。而中高端品牌低价格带产品销售占比保持稳定，Nike的400元以下产品销售占比保持在16%；索康尼800元以下产品销售占比从35%下降至30%，HOKA从13%下降至10%。进一步验证了大众市场价格带下移的趋势。
抖音价格持续下行，拼多多渠道进一步拉低产品价格。2023年以来李宁、安踏为代表的大众运动品牌在抖音销售价格同比均处于下滑状态，影响天猫平台及线下销售价格。同时近年来拼多多渠道兴起，同类产品价格较天猫更低（安踏及李宁同类产品低10%+），进一步拉低全渠道的产品销售价格。大众市场的价格持续走低，而且近几年通过小红书等社交媒体提升品牌力的品牌越来越多，通过线上多渠道性价比销售实现份额提升，传统大众品牌服饰的竞争压力逐步增加。
（2）看产品：高端品牌注重提升产品差异化&创新，毛利率稳中有升
高端品牌能保持较强品牌影响力及客群粘性的核心在于产品力的不断提升。高端品牌主要通过两个方面进行产品力的提升，一方面是产品设计及定位的差异化，另一方面是产品功能性升级&品类拓展。国内高端品牌比音勒芬、报喜鸟、富安娜也是通过这两种方式不断提升盈利能力，并保持自身较高的品牌定位。
1、从产品差异化方面：
富安娜：公司坚持艺术设计风格实现和行业内其他竞品实现差异化。比如公司以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《雕塑家》等系列产品。同时作品融入了绣花、新国绣等设计手法。
比音勒芬：比音勒芬选择优质面料的同时，推出更服务亚洲人体型的剪裁工艺，实现和国际高端品牌产品的差异化竞争。
哈吉斯：结合时尚休闲元素的经典英伦风，产品风格更年轻，和传统商务休闲男装品牌如拉夫劳伦、比音勒芬实现差异化竞争。
2、从产品功能性创新升级&品类拓展方面：
比音勒芬：与戈尔公司（GORE-TEX）、PolartecLLC等知名面料供应商保持稳定的合作关系，采用Polartec、GORE-TEX、Outlast等多功能性面料。公司自2018年起采用美国MaldenMills研制的Polartec抓绒面料，近五年每年均推出全新产品，覆盖品类逐步丰富、功能属性不断拓展。
富安娜：将面料指标达到成人母婴级别，同时推出“雪肤缎”面料，创新的生物酶抛光工艺，使得面料绵软柔滑，光泽丝滑亮丽。原材料上运用黄金茧蚕丝、双宫茧蚕丝、鹅绒、红嘴雁鸭、大豆纤维、羊毛纤维等一系列天然纤维打造不同的产品线。并不断开发多种芯类产品开发消费者需求。
报喜鸟：2022报喜鸟与东华大学及国际知名面料公司（泷定纺织、三德纺织、韩国泰明、日本魅雅金）深度合作，通过产学研深度合作，致力于面料的创新和性能提升。其中报喜鸟开发运动西服系列，哈吉斯开发更多的运动及潮流线产品，强化产品竞争力。
3、从盈利能力方面看：
2018-2023前三季度毛利率：比音勒芬从63%提升至77%；报喜鸟公司毛利率从61%提升至65%；富安娜从50%提升至56%。
2018-2023前三季度净利率：比音勒芬从20%提升至27%；报喜鸟公司从个位数提升至16%；富安娜保持在18%左右。
（3）看渠道：国货高端品牌逆势扩张能力强，并持续提升渠道运营力
高端品牌通过产品升级强化品牌影响力、客群粘性和盈利能力，保持终端门店的利润水平。过去三年国内高端品牌具备较强的门店拓展能力和渠道运营效率，在消费复苏背景下获得快速增长，同时在23年下半年消费需求放缓情况下，仍能拥有稳定的终端销售表现及盈利水平。
1、渠道拓展能力强，逆势拓店：
2018-2023Q2FILA门店净增+18%，迪桑特门店净增+56%；比音勒芬品牌门店净增+56%；报喜鸟门店保持800家，哈吉斯门店增加18%；富安娜品牌门店净减少5%（其中直营+4%）。
2、渠道运营能力强&结构优化，经销单店提货收入持续增加：
控制经销门店拓展，直营门店占比稳定：2019-2023H1FILA和迪桑特保持全直营；比音勒芬直营门店占比保持在49%；哈吉斯保持在74%，报喜鸟直营门店占比从31%下降至27%；2019-2022富安娜直营门店占比从29%提升至32%。由于疫情三年期间高端品牌控制经销商开店，不断提升经销商运营能力，保证了品牌终端销售在需求波动情况下依然能保持较强韧性。
门店面积有序扩张：2020-2023H1比音勒芬单店平均面积从155平米增加至158平米（加盟门店面积+15%）；报喜鸟直营店单店平均面积从132平米增加到140平米，加盟店单店平均面积从240平米增加至242平米。哈吉斯直营店单店平均面积从115平米增加至130平米，加盟店单店平均面积从113平米增加到123平米。
经销单店提货收入增加：高端品牌通过渠道结构升级+运营力提升，配合产品升级不断提升单店收入。2019-2022年比音勒芬加盟单店提货金额从139万元增长至153万元；富安娜单店提货收入从69万元增长至83万元。
3、营运能力持续提升：
存货周转天数：多年来龙头品牌渠道和供应链优化调整能力强，即使22年终端消费承压，仍能在23年以来迅速把握销售回暖，减轻库存压力。截至23Q3末，安踏体育（23Q2末）库存周转天数124天（同比-21天），比音勒芬297天（同比-28天），报喜鸟248天（-51天），富安娜239天（-8天）。
应收账款周转天数：截至23Q3末，安踏体育（23Q2末）应收账款周转天数17天（同比-5天），比音勒芬25天（同比-5天），报喜鸟54天（-4天），富安娜32天（+8天）。
经营性净现金流：龙头品牌控制存货规模，灵活调整资金回收周期，经营性现金流恢复并保持健康。截至23Q3末，安踏体育经营性现金流量净额同比+104%，比音勒芬+23%，富安娜+8%，报喜鸟经营净现净金流4亿（去年同期为200万）。
（3）行业标的：比音勒芬、报喜鸟、富安娜
中高端市场格局稳中向好，国内高端品牌通过产品升级&差异化，渠道持续拓展&提升运营力，在消费复苏背景下快速增长，在消费不景气背景下也将保持稳健。
中高端赛道龙头品牌：比音勒芬、报喜鸟、富安娜。
比音勒芬：公司作为高端商务&休闲男装龙头，精准定位深耕产品研发，推进产品面料及剪裁升级，满足客群需求，推进渠道拓展&结构优化，不断提升市场份额，实现高质量增长。高尔夫门店拓展有望释放新增量，收购新品牌后有望进一步打开成长空间。
报喜鸟：公司多年来坚持品牌年轻化改革、产品品质升级、渠道结构调整，多品牌战略成功践行，在今年终端消费需求复苏背景下，业绩表现亮眼。报喜鸟品牌稳健增长，哈吉斯通过店效提升与渠道扩张并举保持较快增长，哈吉斯品牌产品力强，当前店铺数量较少，依靠店铺位置优化提升单店店效&渠道扩张，增长确定性及利润弹性强。
富安娜：家纺龙头公司受益于需求品质化升级、线下区域品牌出清、线上品牌化升级等因素影响，过去3年份额持续提升。富安娜凭借鲜明的艺术风格、精细且强大的渠道控制力，实现差异化竞争，疫情三年业绩始终保持高质量增长。未来三年随着消费复苏客流恢复&加盟渠道扩张，业绩增长有望提速。公司营运与盈利能力稳中向好，高分红高股息投资价值凸显。
安踏体育：多品牌战略进一步完善运动矩阵，安踏品牌表现稳健，FILA店效持续提升，户外品牌迪桑特可隆增速有望超预期，新收购瑜伽品牌Maia将补充女子运动板块。Q3以来各品牌零售折扣同比收窄，利润端将实现较快修复。23全年维持安踏主品牌及FILA流水双位数增长，户外品牌流水40%增长目标。
1、美国服饰需求具有韧性，库存问题逐步缓解
服装需求复盘：美国服装需求在1997年、2001年、2008年、2020年均出现了明显下滑。库销比相应的快速提升。
美国的消费韧性强：历史上1997年的亚洲金融危机、2001年的互联网泡沫破灭以及911事件、2008年的次贷危机对消费的影响有限，只有2020年疫情的冲击最大，但基本在1-1.5年内恢复正常增速，美国的服装消费韧性较强。
服装批发商也在降库存的阶段：当前的主要矛盾是2020年-2021年供应链紊乱，导致的批发商库存压力大，2022年后终端去化速度不及2021年快，批发商库销比达到了历史高位。
（1）国内外纺织服装进出口表现边际改善
美国服装进口数据：2023年7-9月美国服装进口金额同比-17.5%、-15.9%、-11.1%，降幅自23年3月以来逐月收窄（二季度服装进口下滑幅度25%+）。
欧洲服装进口数据：2023年以来欧洲需求端仍有较多不确定性，尤其一些品牌力较弱的品牌销售较差，欧盟从中国+孟加拉+越南的服装进口数据在8-9月进一步下滑。但是目前头部品牌在欧洲地区销售较好。
纺织品及服装出口：2023年7-10月中国服装出口同比降幅在10%左右（23Q2降幅中高双位数）；2023年7-10月越南纺织品出口降幅个位数左右（上半年出口降幅在15%+）；2023年7-10月柬埔寨服装出口同比降幅收窄至中个位数（上半年降幅在20%+）；2023年10月孟加拉服装出口同比-14%（Q3正增长）。
东南亚鞋类出口改善弱于服装。鞋类生产周期和难度高于服装，订单调整灵活性较弱，鞋类去库开始时间较服装略有滞后，目前去库效果不如服装。2023年7-10月越南出口鞋类同比降幅在双位数（较二季度改善不算明显）；2023年7-10月孟加拉出口鞋类同比降幅持续扩大至29%（上半年降幅在3%+）；2023年10月柬埔寨出口鞋类同比降幅收窄至19%（Q3降幅在40%）；2023年7-10月巴基斯坦出口鞋类同比降幅收窄至低双位数。
（2）纺织服装产能向东南亚转移趋势延续
美国：2019至23年1-8月从中国进口的占比从30%下降至20%。从越南进口的比例从15%提升至17%，孟加拉从6.8%提升至10%，柬埔寨保持3%+。
欧盟：过去3年欧盟27国从越南、孟加拉等东南亚地区进口服装增速明显高于中国。进口份额从中国转移到东南亚趋势明显。
（3）头部品牌去库接近尾声，优质制造商订单有望较快改善
Nike：Nike从21年四季度开始存货增长快于收入，22Q3-23Q3去库存见效。目前库存周转天数106天左右，虽然较疫情前（95-100天）略有差距，但考虑到近几年公司DTC转型+品类持续拓展，当前库存周转天数比较安全，24年面临的库存压力将明显减少。
Adidas：Adidas从22Q1开始存货增速加快，存货及收入增速差值最大的阶段出现在22Q3，虽然已经去了四个季度的库存了，但由于产品同质化较为严重，专业运动类产品较少，去库存周期拉长；截至23Q3阿迪仍处于加速去库阶段。
Deckers：Deckers的存货及收入增速差值最大出现在21Q4-22Q2，从22Q3开始存货有所控制，23Q1开始存货规模下降。因为Deckers收入表现超预期（主要是HOKA），库存压力也相对较小。
Puma：PUMA的库存压力从21Q4开始显现，22Q3压力最大，库存增速慢于收入增速是从23Q3开始的（但收入增速也开始放缓）。
Lululemon：Lululemon库存压力是从21Q4开始，到22Q2-Q3出现峰值，自23Q2开始库存得到有效控制，收入增速保持较快速度，近两年拓展品类（男装、羽绒服、包等）导致库存有所增加。
优衣库：优衣库存货压力从22Q2开始出现，到23Q1成功控制住，目前存货水平健康良性。
VF：VF的存货压力从21Q4开始，一直处于偏高的水平，23Q3才开始看到存货增速慢于收入增速，未来VF的去库存仍将持续。VF去库存的时间较长原因在于Vans、Timberland的持续收入下滑。2024年库存压力仍较大。
优衣库和Nike库存去化进度较好，预计2024年下订单体量有望逐步恢复正常。Lululemon及deckers（HOKA）收入增速较快，在规模快速扩张中的库存增长较为正常，24年所面临的库存压力也不大。但Adidas、VF库存去化进度较慢（主要是终端销售增速放缓），预计2024年仍有去库压力。整体来看头部品牌在2024年面临库存压力会小于2023年。
从头部制造商订单来看，7-10月丰泰营收降幅从双位数收窄至个位数（上半年降幅高双位数），儒鸿营收增速由负转正，裕元制造业务营收降幅从20%+收窄至双位数。
2、运动鞋服产业链复盘：技术迭代创造购买力，24年有望推出新科技
2010-2013年：由于2009年全球央行放水带来的经济复苏刺激终端服装消费需求。头部运动品牌销售增速良好。2010-2013年营收CAGR：Nike=11%（07-09年=1.0%）；Adidas=6%（07-09年=0.4%），Lululemon=31%（07-09年=28%）；但盈利能力并未出现明显提升。复苏并非反转，Nike和阿迪估值从15X提升至20X，儒鸿和丰泰估值从10X提升至15X-20X，申洲保持在8-12X。市值增长主要依靠业绩增长。
2014-2019年：技术驱动&运动时尚潮流兴起“创造”需求，运动赛道黄金发展阶段开启。其中2014年Adidas推出以TPU发泡技术为核心的boost跑鞋，随后Nike推出pebax发泡中底+碳板跑鞋，其他运动品牌纷纷跟进发泡中底，推进产品功能性升级+科技下沉，消费者运动需求逐步被开发。叠加自2016年后的运动时尚（Athleisure）风靡，Lululemon为主的深耕技术研发的高端运动休闲品牌需求也快速提升。品牌及制造龙头实现估值及业绩的双重提升。
1）业绩：2014-2019年营收CAGR：Nike=7%；Adidas=10%；Lululemon=17%。儒鸿=6%；丰泰=9%，申洲=14%。净利润CAGR：Nike=8%；Adidas=24%；Lululemon=22%。儒鸿=7%；丰泰=15%，申洲=19%。盈利能力提升。
2）市值：Nike累计+165%，Adidas+246%。Lululemon+355%。儒鸿+33%，丰泰+329%，申洲+358%。
3）估值：Nike、Adidas从20X-25X至30-35X。Lululemon从25X提升至40X-50X。儒鸿保持在25X-30X，丰泰从20X提升至25X左右，申洲从15X提升至30X。
2020年至今：以Nike和阿迪为主的运动品牌科技创新停滞，近几年的产品同质化严重，叠加疫情抑制消费需求，消费者对大众运动产品的需求逐步减弱；而以HOKA、ON为主的小众运动品牌技术储备深厚，通过技术下放加速日常运动及通勤服饰开发获得更多消费需求。传统品牌及制造龙头在21年市值及估值达到顶峰后开始回落（业绩估值双杀）。
目前Lululemon、HOKA延续向上势头，Nike、Adidas去库存近尾声。儒鸿及丰泰重回增长通道，申洲及华利处于底部区域。
（1）2010-2013年阶段：全球放水刺激需求回升，但2011年后有回落迹象
2009年全球央行放水：1）美国：购买1.2万亿美元政府担保债权+宽松QE。2）欧洲：欧央行降息+购买600亿欧元资产担保债权。3）中国：四万亿计划。
头部服饰销售数据转好：2010-2013年营收CAGR：Nike=11%（07-09年=1.0%）；Adidas=6%（07-09年=0.4%），Lululemon=31%（07-09年=28%）。
终端数据变好推动制造端转好：2010-2013年营收CAGR：儒鸿=29%（07-09年=1%）；丰泰=8%（07-09年=3%），申洲=16%（07-09年=35%）。
盈利能力并未明显提升：毛利率：Nike在45%左右，阿迪在48%左右。净利率：Nike在9%左右，阿迪在5%左右。Lululemon毛利率及净利率下滑2-4pct。
市值及估值：复苏并非反转，Nike和阿迪估值从15X提升至20X，儒鸿和丰泰估值从10X提升至15X-20X，申洲保持在8-12X。
（2）2014-2019年阶段：技术驱动&运动时尚潮流兴起“创造”需求
1、2014-2016年阶段：发泡技术革新运动鞋市场，Adidas表现突出科技升级：2013年Adidas推出boost中底，标志缓震材料进入发泡时代。在2014-2016年期间虽然其他品牌在开发发泡技术，但相对成熟的仅有Adidas的boost技术及ULTRABOOST跑鞋系列。
发泡技术使得运动鞋的适用范围更加广泛（尤其是在侃爷穿着ULTRABOOST提升时尚属性），从运动场景逐步转为日常休闲活动。大众消费者需求逐步被开发，开始抢夺休闲服装市场份额，运动赛道景气度提升，在此阶段制造商参与品牌的技术创新，品牌及上游制造均持续受益。
运动景气度提升带动头部品牌稳健增长，其中Adidas增速更快：2014-2016年营收CAGR：Nike=6%，Adidas=15%；Lululemon=14%。净利润CAGR：Nike=14%，Adidas=23%；Lululemon=13%。
盈利能力稳中有升：2014-2016年毛利率：Nike-1.4pct，Adidas+1.0pct，lululemon+0.3pct。净利率：Nike+1.6pct，Adidas+1.9pct，lululemon-0.4pct。
品牌端估值提升：重磅科技创新拓展需求（更新换代+客群扩张），运动赛道景气度提升，头部品牌估值中枢提升。2014-2016年（年内高点）：1）市值：Nike累计+66%，Adidas+82%。Lululemon市值+34%。2）估值：Nike估值从20-25X提至25-30X，Adidas估值从20X提至30X。Lululemon估值从25X提至30X-35X左右。
制造端估值提升：品牌需求提升+客户结构优质+逐步去越南扩产，估值随着客户估值提升而提升。2014-2016年（年内高点）：1）市值：儒鸿累计+18%，丰泰累计+154%，申洲累计+76%。2）估值：儒鸿估值从25X最高提升至30X，丰泰估值从20X提升至25X左右，申洲估值从15X提升至20X。
2、2017-2019年阶段：技术下沉&运动时尚风靡创造“需求”，品牌及制造龙头估值快速提升
品牌技术创新：2017年Nike推出Zoomx泡棉（pebax发泡），搭载全掌碳板实现竞速跑鞋革新，由此厚底碳板跑鞋成为品牌开发重点。经过三年的研发，各大品牌中底材料逐步成熟，跑鞋产品百花齐放。同时Adidas、Nike将次一级中底技术下沉至缓震支撑跑鞋，真正将专业运动需求转化为日常运动需求，持续提升大众消费者运动需求。
体量较大+运动赛道百花齐放，此阶段传统运动龙头营收增速稳健，具备运动+生活属性品牌增长良好：2017-2019年营收CAGR：Nike=7%，Adidas=6%，Lululemon=23%。净利润CAGR：Nike=-3%，Adidas=16%，Lululemon=58%。2018年美国税改导致Nike利润下滑。
老客户稳健+拓展新客户增长良好：2017-2019年营收CAGR：儒鸿=8%，丰泰=12%，申洲=12%，华利=23%。净利润CAGR：儒鸿=19%，丰泰=19%，申洲=16%，华利=28%。
品牌端估值提升：科技创新及产品迭代加速，运动抢夺休闲市场份额逻辑持续演绎，头部品牌估值中枢提升。2017-2019年：1）市值：Nike累计+89%，Adidas+96%。Lululemon市值+226%。2）估值：Nike估值从25X提升至35X，Adidas估值保持在30X。Lululemon估值从30X-35X提升至40X-50X。
制造端估值提升：运动赛道估值提升+越南产能优势+技术壁垒高，估值不断提升。2017-2019年：1）市值：儒鸿累计+27%，丰泰累计+67%，申洲累计+155%。2）估值：儒鸿估值保持在25X，丰泰估值从20X提升至25X左右，申洲估值从20X提升至30X（针织面料一体化龙头地位确立）。
（3）2020至今：科技创新减弱&产品同质化
产品同质化导致传统运动品牌增速放缓库存积压，户外品牌转型成功&小众运动受到青睐：Nike及Adidas近三年从科技创新少，2022Q3以来进入去库存阶段，新产品推出较少，导致市场上产品同质化严重（模仿者增加）。
以HOKA、ON、迪桑特、始祖鸟为主的定位于户外运动的小众高端品牌在此阶段开始研发大众运动及都市通勤服饰，这些品牌本身拥有更强的技术储备（如服装的三防功能，鞋的稳定性、防滑耐磨性能等），技术下沉至大众运动后获得更多客群。
2022年以来传统品牌销售放缓：2020-2022年营收CAGR：Nike=11%，Adidas=11%（但22年收入未超过19年水平）；2023年以来Nike收入增速降至个位数，Adidas出现负增长。净利润CAGR：Nike=21%，Adidas=-17%。单看2022年净利润同比增速：Nike减少17%、Adidas减少76%。小众赛道销售高增长：20-22年营收CAGR：Hoka=57%（17-19年CAGR为52%），ON=66%（21年上市）。Lululemon=36%（净利润CAGR=21%）。
品牌端优化供应链，头部品牌份额提升：2020-2022年营收CAGR：儒鸿=20%，丰泰=19%，申洲=14%，华利+22%。净利润CAGR：儒鸿=26%，丰泰=36%，申洲=-2%，华利+31%。2023年至今订单压力较大&产能利用率不足，制造龙头收入及利润均下滑。
传统运动品牌：20-21年运动需求快速提升（疫情导致时间增加+对健康需求提升），传统运动品牌估值快速提升，但在2022年需求不佳&下半年库存较高情况下估值及市值出现高位回落。Nike市值从2020-2021年累计提升71%，估值最高提升至50X，随后市值及估值下降，目前市值与20年初基本一样，估值在30X左右。Adidas市值从2020-2023年累计下滑40%+。
小众高端品牌：技术储备深厚+下沉大众运动，客群和应用场景拓展。虽然2021年后市值有所下降，但是目前已经恢复向上趋势。2020至今：1）市值：Lululemon市值+56%，deckers市值+192%，ON市值-5%。2）估值：Lululemon估值保持在35X-40X（疫情前40X-50X），deckers估值从15-20X提升至25X左右。
制造端：2020-2021年市值&估值提升，随后由于终端需求承压+库存加重，传统运动景气度下降，制造龙头市值和估值同样回落。但儒鸿及丰泰盈利能力较为稳健&前期估值提升速度较为合理，自2022Q4开始估值稳定&市值仍处于上升通道。申洲及华利持续杀估值，目前估值及市值逐步趋稳。
申洲：2020-2021H1市值累计+93%，随后市值持续回落，截至23年10月市值累计-57%。估值从最高的40-50X下降至15-20X。
华利：2021年上市后市值持续回落，截至23年10月市值累计-62%。估值从最高的40-50X下降至20-25X。
儒鸿&丰泰：1）儒鸿：2020-2021H1市值累计+68%，随后市值累计下降48%（市值规模与20年初差不多），自2022年9月重新恢复增长态势，截至23年10月市值累计+24%，估值重回25X-30X。2）丰泰：2020-2021H1市值累计+60%，随后市值累计下降35%（市值规模与20年初差不多），自2022年9月重新恢复增长态势，截至23年10月市值累计+29%，估值重回25X-30X。
（4）2024年后，头部运动鞋服品牌有望通过技术迭代开启新一轮行业向上周期
Nike人员变动：2023年3月以来，公司共进行了三次较大规模的业务管理层调整，包括女性业务、新兴地区业务、不同品牌业务、产品及科技创新业务、营销业务、数字化业务等等。其中11月公司将原首席设计官JohnHoke升为首席创新官，原设计部副总裁升为首席设计官。产品研发设计的重要性明显提升。同时研发及创新部门并非空降领导，没有较长新科技产品的研发周期。升职后的管理层有望从明年开始陆续推出新科技。
奥运会年份均有科技推出：2012年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心科技推出或者预热，如Nike的Flyknit飞线技术、pebax发泡材料；Adidas的boost材料；HOKA的CMEVA材料等，通过奥运会热度提升新产品和新科技的曝光度。2024年巴黎奥运会前后应该是运动品牌披露最新科技和产品的良好时机。
目前经历4-5个季度左右的去库阶段，Nike、优衣库等头部品牌库存水平逐步良性；叠加2023年Nike管理层调整（产品研发重要程度提升）、明年奥运会运动需求提升因素，预计2024年传统品牌有望推出或预热新科技。终端消费需求有望被激发。叠加近三年头部制造商如华利和申洲在客户内部份额提升，头部制造商有望率先获得业绩和估值修复。
3、核心标的
（1）华利集团：运动鞋代工龙头，新客开拓&老客份额提升强化增长确定性
1、核心竞争力：华利集团凭借完整的产业链、较强的技术开发能力&规模效益、优质的客户结构、完善的海外产能布局等优势，在当前品牌供应商集中度提升趋势下华利不断提升在客户内部份额；同时不断优化订单结构，拓展新客户提升市场份额。
（1）技术开发能力强：公司同时具备冷粘和硫化的生产工艺，在模具、鞋底、鞋面制造中应用机械手臂上胶系统、一体成型鞋面编织设备等新型设备，提升产品性能和良品率。公司开发设计人员2000多人，占公司总人数的2%。为每个品牌设立了独立的开发设计中心，核心技术人员为陈昆木、谢献堂、张桓章，核心技术人员稳定且经验丰富。
（2）客户结构优质：Nike、VF、Deckers、PUMA、UA均为公司核心客户。前五大客户收入占比从2017年的83%提升至2022年90%+，其中公司和Nike公司合作获得收入从2017年的27.76亿元增长至2022年的79.22亿元，CAGR为23.33%。公司目前已经是匡威最大供应商，并进入Nike品牌供应链，不断提升在Nike集团内部份额。未来在HOKA、UA、ON等运动品牌内部份额仍有较大提升空间。
（3）前瞻海外布局能力强：95%产能主要布局在越南中北部，越南北部员工成本较南部低，同时出口至欧美地区关税较低。2017-2022年公司产能从1.4亿双增加至2.38亿双，CAGR为11.3%。产能利用率维持在90%以上。近几年持续拓展越南及印度尼西亚等东南亚地区产能，并通过收购英雄心股权获得其旗下越南永川1000万双运动鞋产能；预计印度尼西亚工厂将在2023-2024年陆续投产。
2、未来增长点：
（1）鞋履供应链集中度提升下不断提升客户内部份额：出于加强对供应商管控（品质、交期、生产环境、劳工待遇），以及降低成本提高管理效率目的，品牌巨头纷纷减少供应商数量，同时订单向头部优质供应商聚集。华利作为全球领先的鞋履供应商，在品质、交期等方面具备优势，在客户内部份额有望持续提升。
（2）拓展新品类开拓新客户：近几年技术积累及员工熟练度均明显提升，公司从最初生产休闲鞋逐步向运动鞋转型，与Nike品牌、HOKA、ONrunning、亚瑟士合作规模持续扩大，有望提供业绩增量。
（2）申洲国际：王者归来，客户结构优质有望率先复苏
1、核心竞争力：
（1）优质管理层保驾护航：纵观申洲发展历史，公司管理层不断实施极富前瞻思维的发展战略为公司发展保驾护航。公司核心管理层主要从早期运营的宁波织造公司内部提拔，董事长马建荣、总经理黄关林、副总经理陈岚、副总经理顾朝权、副总经理言德林、副总经理杨红辉均在公司任职超过30年。管理层制定多项正确且前瞻决策（高标准技术要求、拓展运动品类、海外产能加速拓展、注重企业文化等），指导公司在多变的服装代工市场中击败竞争对手、熨平市场波动，强化竞争力和增长动力。
（2）技术&设备响应市场需求：自2005至今，公司用于购置厂房、技术开发、设备更新的资本性支出占净利润的比例合计达50%。陆续开发莱卡弹性面料、超细晴纶及超细涤纶的保暖面料、针织仿真面料、功能性运动面料、保健面料等多款面料，产品开发壁垒较高。
（3）自动化&智能化升级提升人效:2005-2022年间，公司人均创收从10.8万元增加至29.5万元；人均创利从1.5万元增加到4.8万元，CAGR分别为6%和7%。2006-2022年间，公司人均成衣产量从3369件增加至5300件，CAGR为3%；厂区员工密度从415人/万平米减少至146人/万平米，累计减少65%。
（4）东南亚产能布局完善:目前面料产能中国及越南各占50%，服装产能中国占比55%，柬埔寨占比23%，越南占比22%。目前越南Adidas专用成衣工厂在2022年陆续投产（截至23H1招人4500人，计划招8000人）；柬埔寨地区正在规划在现有工厂旁边继续拓产，同时寻求在东南亚其他地区进行产能拓展，不断强化全球订单获取能力。
（5）客户结构优质：1997年公司与优衣库合作，2005年公司上市又与Nike、Adidas等国际运动品牌合作。公司前五大客户收入占比始终保持在85%以上。当前Nike、Adidas和PUMA持续减少一些中小代工厂的合作，强化头部供应商的合作份额，申洲在核心客户内部采购份额持续提升（14-22年申洲占Nike、阿迪达斯、优衣库服装采购的比例均从高个位数增加到中双位数左右），开发Lululemon、李宁、安踏等国内外优质客户补充业绩增量。
2、未来增长点：
（1）核心优质客户率先复苏：Nike及优衣库库存消化及终端需求良好，给与申洲的订单规模有望率先恢复正常。
（2）开发优质新客户：开发Lululemon、李宁、安踏等优质客户补充业绩增量。
（3）自动化及智能化升级提升效率：公司持续推荐国内外工厂自动化升级，提升人均产出效率，盈利能力稳中有升，在供应链集中度提升趋势下将获取更多份额。
（3）伟星股份：辅料龙头，全球化启动加速抢份额逻辑演绎
1、行业格局优化：
（1）中小工厂出清：众多中低端的小辅料工厂由于中小服装品牌客户的消亡、环保压力的增加、用工成本的增加、原材料价格上涨等因素难以为继，逐渐出清。
（2）头部洗牌：YKK过去3年在国内由于体制僵化被伟星抢走了大量订单以及人才，份额从巅峰时期的30-40%下降至目前25%。浔兴由于多元化战略，错失了行业数字化改革的良机，2019年后行业老二的位置被伟星取代。伟星过去三年凭借技术革新、品质升级、效率提升持续抢夺份额，目前国内份额占比达12%。
（3）未来如何看竞争格局变化：国内受产业链外迁的影响，预计辅料行业收缩，其中YKK在国内份额下降并非短期趋势，是机制落后&效率低下导致的长期趋势。浔兴错过了7年前行业数字化提效的节奏，难以追上。伟星在国内市场份额翻倍是可以预期的。海外市场YKK占比高达40%，伟星占比仅为5%，明年伟星越南工厂开工后，提升海外市场份额会很快。
2、核心竞争力：
（1）具备前瞻战略眼光&强大执行力的核心高管团队是根本：企业发展之初制定大辅料战略不断突破单一品类成长天花板，协同发展提升客户黏性。经营过程中通过营销&生产基地国际化战略积极推进打破地域天花板。2014年-2015年国内辅料行业低迷之际率先进行数字化、信息化、智能化改造，追求经营质量不断提升。高管团队均为内部培养，5次股权激励&高比例分红实现高管团队利益、公司利益、股东利益三方绑定，与公司稳健务实的企业文化相得益彰。
（2）定制化&服务模式：不同于竞争对手YKK以产定销的商业模式，伟星为以销定产，即为下游客户提供专业辅料销售人员进行采购指导、参与设计开发及需求下达给伟星的产品开发人员，订单下达后有专属跟单员对接生产过程中的订单调整需求。
（3）小批量多批次供货：千人销售团队对接上万家服装代工厂（直接结算客户），下单节奏包括月度和季度，补货需求不同，因此每笔订单的金额小至上万元，订单的种类和材质的要求繁杂。
（4）拥有定价权：伟星凭借高效的数字化系统（接单、排产、检验、出厂）能够应对客户多频次、小批量、多品种的订单需求，价格根据交期、材料、品类、规模的不同一单一议，有效的转嫁了原材料价格波动风险，毛利率多年来介于38%-40%之间。
3、未来增长点：
（1）产能投放：2022年7月份越南开始建设，2024年1月份开始投产，预计2024年越南可以贡献增量产值2-3亿，未来3年越南计划产值10亿规模。越南投产后伟星抢夺YKK市场份额逻辑有望加速演绎。
（2）客户变化：今年伟星在阿迪达斯、海澜之家等客户的采购份额进一步提升。
（4）台华新材：锦纶织造一体化龙头，差异化产品空间广阔
1、行业格局：
（1）民用锦纶66供给集中，台华扩产追赶：全球范围内，老牌海外龙头屹立、Fulgar两家共占约50%，此外中国台湾系厂商有部分供给。国内台华此次淮安项目新增6万吨投产后将成为国内第一、全球第二，产品力已与海外龙头比肩。
（2）国内新进入者与潜在进入者规模尚小或尚处于规划阶段，至大规模正式投产还需至少1.5-2年，且投产早期良品率较低只能生产中低端产品，其时间、产能、技术相对落后，台华与之相比有先发&产能优势。
（3）化学法可再生赛道玩家稀缺，台华投产后将成龙头，掌握定价权：此前只有海外零星产能未成规模，台华投产后将成为全球赛道龙头。
2、市场变化：
（1）原材料己二腈国产化突破并提升技术水平，66切片有望持续降价提振终端需求：锦纶66与6相比性能更优，但因价格更贵长期制约渗透。2021-22年国产己二腈技术突破扭转供给格局，66切片显著降价。当前国产尚不成熟，未来随着国产技术水平持续提升，66切片有望持续降价提振终端需求。
（2）国内外头部品牌做出环保承诺，可再生需求潜力大：Adidas承诺2024年全面使用再生聚酯纤维，优衣库、安踏承诺2030年实现50%使用再生产品，H&M、宜家承诺2030年100%使用可再生或回收材料。
（3）化学法可再生更受品牌方青睐：锦纶可再生技术分为物理法与化学法两种，物理法工艺简单，但原材料范围有限，制成品品质较低、规格与功能性受限；化学法原料来源广泛、制成品品质与原生锦纶接近，是一种更为彻底的回收方法，更受品牌客户青睐。
3、未来增长点：
（1）产能投放：淮安生产基地一期6万吨66已于23Q3末投产并将逐步爬坡，2万吨化学法可再生预计23年底投产，后续8万吨可再生待规划。
（2）新增客户数量较多：22年约100家客户，23年300+客户，增加200+家，主要系近年公司基础性工作逐渐完善&欧洲成本上升部分竞争对手客户订单转移，国内电商、跨境电商等新领域客户66消耗量增长迅速。
1、内需不足的风险：消费力进一步下行，对于可选时尚消费品的购买需求减弱，但考虑到开店成本偏刚性，会导致品牌端利润率下行。
2、库存积压的风险：国内品牌渠道库存压力较大，若明年库存问题不能有效缓解，会导致大量库存流向拼多多等渠道导致价格体系进一步下行。
3、外需不足导致制造接单承压风险：以美国和欧洲为主的海外地区经济走势仍存在不确定性，若明年经济下行抑制需求，会导致国内制造端接单承压。
4、制造端海外产能拓展及释放不及预期风险：海外宏观环境波动较大，东南亚及非洲等地的资源丰富度、员工熟练度等均不如国内，产能拓展进度可能推迟，产能爬坡速度可能较慢。
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报告来自【远瞻智库】
